天戈资本半导体资本入主，三度“卖身”的皮阿诺迎来新生？

　　皮阿诺（002853.SZ）一场酝酿三年的控股权变更尘埃落定天戈资本。

　　近日，公司控股股东马礼斌第三次 “卖壳” ，通过股份协议转让与表决权放弃的组合拳，将这家连续四年营收下滑、两年亏损的家居企业，转手给了手握半导体产业资源的初芯集团创始人尹佳音。

　　从定制家具到半导体资本平台，皮阿诺开启了跨界赌局。

　　连环招：协议转让+表决权放弃+定向增发

　　12 月，皮阿诺接连发布多份公告，披露了这场“协议转让 + 表决权放弃 + 定向增发” 三个核心环节层层递进的控制权交割型资本运作。

　　首先是协议转让环节，控股股东马礼斌与初芯微签署《股份转让协议》，约定将其持有的1789万股股份（占公司总股本的 9.78%）以 15.31 元 / 股的价格转让给初芯微，转让对价约 2.74 亿元。

　　值得注意的是，马礼斌同时承诺无条件、不可撤销地放弃其3537万股股份，（占总股本 19.34%）的表决权，放弃期限直至初芯微及其一致行动人成为上市公司第一大股东，且持有及控制的表决权比例超过届时上市公司第二大股东及其一致行动人相应比例5%（含本数）或者初芯微及其一致行动人直接或间接减持其所持上市公司股份时终止。

　　几乎同步，持股 13% 的股东珠海鸿禄（公司第二大股东）也与初芯微达成交易，将持有的 1280万股股份（占总股本 7.00%）以 13.284 元 / 股的价格转让给后者，转让对价约 1.70 亿元。两次协议转让完成后，初芯微直接持股比例从 0% 跃升至 16.78%，马礼斌及其一致行动人马瑜霖的持股比例虽仍有 29.74%（马礼斌 29.34%+ 马瑜霖 0.40%），但表决权比例仅剩 10.40%，初芯微成为拥有单一最高表决权的股东。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

　　“表决权放弃是这次交易的关键设计，马礼斌虽然还持有近 30% 的股份，但已经失去了对公司的控制权。” 资深资本市场运作的律师黄强烨在接受界面新闻记者采访时表示，“这种‘股权保留 + 表决权让渡’的方式天戈资本，既满足了转让方部分套现需求，也让受让方以较低的持股比例快速获得控制权，降低了收购成本。”

　　更为关键的是后续定向增发环节。皮阿诺与青岛初芯签署《附条件生效的股份认购协议》，青岛初芯拟以 11.43 元 / 股的价格，现金认购公司向特定对象发行的全部 3451万股股票，募集资金总额不超过 3.95 亿元，扣除发行费用后将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。公开资料显示，青岛初芯是初芯集团全资子公司，与初芯微同受尹佳音控制，属于一致行动人。

　　若定向增发完成，在不考虑其他股本变动的情况下，初芯微与青岛初芯合计持股比例将达到 29.99%，尹佳音作为初芯系的最终实际控制人（通过初芯集团持股 88.20%），将成为皮阿诺的新主人。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

　　三度 “卖身” 背后的生存困境

　　皮阿诺的控股权变更，并非突发的资本运作，而是马礼斌在公司业绩持续恶化下的第三次 “脱手” 尝试。从 2022 年首次启动股权转让，到 2024 年与深圳通捷的交易终止，再到本次终与初芯微达成协议，马礼斌的 “退出” 之路持续了三年，背后是皮阿诺日益严峻的经营压力。

　　财务数据显示，皮阿诺的经营状况自 2021 年起持续恶化。2021 年，公司营收达到 18.24 亿元的峰值后，便开启了下滑之旅，2024 年营收仅 8.86 亿元，同比大幅下滑 33%，不及2021年的一半；2025 年前三季度营收 4.2 亿元，再度同比下滑 37%。

数据来源：Wind、界面新闻研究部

　　净利润方面，2024 年，皮阿诺归属净利润亏损 3.75 亿元，同比大幅下滑 536%；2025 年前三季度，归属净利润为亏损 753 万元，同比下滑 191%，这也是公司五年内第四次净利润同比下滑。对于业绩下滑的原因，公司表示，主要受地产行业下滑以及战略调整降低大宗地产业务影响。

　　“新房交付减少，存量翻新需求又没起来，整个家居行业都在过冬。” 家居行业分析师叶静玫向界面新闻记者表示，“诸多房地产下游企业原本依赖的大宗地产业务风险太高，战略收缩是必然选择，核心点在于零售业务是否能及时补位。”

　　除了行业大环境，皮阿诺自身的经营管理出现了问题。2024 年，公司计提减值准备高达 4 亿元，其中信用减值准备 3.03 亿元（主要为 2.68 亿元的应收账款减值准备）天戈资本，资产减值准备 0.97 亿元（主要为 0.83 亿元的固定资产减值损失）。大额减值直接侵蚀了公司利润，也反映出公司在客户信用管理和资产运营方面的漏洞。

　　更严重的是，公司的生产基地也陷入困境。2024 年 9 月，皮阿诺公告称全资子公司天津公司工厂生产线实施临时停产。对于停产原因，公司解释为 “受宏观经济、行业景气度、消费趋势变化、市场竞争加剧等多重影响，订单增长不及预期”，为优化资源配置与产业布局，实现降本增效，决定调整生产经营战略。

　　为了应对业绩下滑，皮阿诺不得不采取 “降本增效” 措施，其中最直接的便是削减销售费用。2025 年前三季度，公司销售费用为 3461 万元，同比大跌 36%，公司表示 “主要系组织提效降本及市场推广费用投入减少所致”。但在行业竞争加剧的背景下，销售费用的大幅削减可能会进一步影响公司的市场份额和品牌影响力，形成 “业绩下滑 - 削减费用 - 份额流失 - 业绩再下滑” 的恶性循环。

　　回顾前两次股权转让尝试，不难看出马礼斌退出的决心。2022 年 10 月，马礼斌与珠海鸿禄签署协议，拟转让 20% 的股份（3731万股），其中首次转让 12.75% 的股份（2378万股），转让价格 14.904 元 / 股，剩余 7.25% 的股份约定 2023 年以 16.056 元 / 股转让，但最终因 “外部经济环境客观因素以及股东自身股权安排原因” 终止。2024 年 12 月，马礼斌和珠海鸿禄又分别与深圳通捷签署协议，拟转让 9.59% 和 7.00% 的股份，转让价格 12.33 元 / 股，但仅过了 11 个月便协商一致终止交易。

　　“前两次转让失败，可能与市场环境和受让方资质有关。” 叶静玫分析称，“2022 年地产行业下行压力刚开始显现，受让方对行业前景还有顾虑。而这次初芯系的背景完全不同，他们大概率不是为了继续做家居业务，而是看中了“上市”公司，这或许是交易能成功的关键。”

　　为什么买：“引入半导体新兴产业”

　　与前两次潜在受让方不同，本次接盘的初芯系及实际控制人尹佳音，拥有深厚的半导体产业背景和丰富的资本运作经验，这也为皮阿诺的跨界转型带来了想象空间。

　　根据初芯集团官网显示，公司总部位于北京，是中国较早专注于半导体显示领域的产业投资机构之一，由初芯基金和芯海林科技两大板块合并升级形成，投资方向覆盖光电芯片、智能制造、新材料、信息技术等高科技领域。

　　截至目前，初芯集团控股及参股的企业中，已有诚志股份（000990.SZ）、颀中科技（688352.SH）、澜起科技（688008.SH）、蓝思科技（300433.SZ）、海伦哲（300201.SZ）、联创电子（002036.SZ）、可靠股份（301009.SZ）等 15 家企业先后登陆主板和科创板上市，产业资源和资本运作能力可见一斑。

　　尹佳音作为初芯集团创始人，同时担任海林投资和芯海林科技联合创始人，拥有 15 年以上产业投资并购、企业战略及资产管理经验历任银河证券投资经理，京东方科技集团投资部部长，曾主导参与松下、NEC、COOPER、ABB、台湾美齐等多家产业龙头的资产重组及并购工作，长期专注于 “芯（芯片）屏（显示）器（设备）” 产业领域的整合投资。

　　股权结构方面，尹佳音是初芯集团的绝对控股股东，持股比例高达 88.20%，另外两家电子行业上市公司瑞联新材（688550.SH）、翰博高新（301321.SZ）也持有初芯集团 6% 和 4% 的股权，剩余 1.8% 股权由徐凯旋持有。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

　　值得一提的是，本次参与股份认购的青岛初芯， 2025 年前三季度没有营业收入，净利润为 278 万元，截至9 月底净资产 1354 万元，总资产 2854 万元，显然其背后依托的是初芯集团。

　　“青岛初芯的主要作用是作为资本运作平台，后续核心看点是放什么进去。” 从事投行业务多年的李立对界面新闻记者表示。

　　对于此次收购，马礼斌在《致全体皮阿诺家人的一封信》中也确认，自己将股份转让给初芯微，并放弃大股东表决权，是为了引入半导体新兴产业，为上市公司赋能，寻找新的盈利增长点。

数据来源：公开资料、界面新闻研究部

　　从收购价格来看，初芯系的收购成本相对合理。初芯微受让马礼斌股份的价格为 15.31 元 / 股，受让珠海鸿禄股份的价格为 13.284 元 / 股，青岛初芯认购定向增发股份的价格为 11.43 元 / 股，三个价格呈现梯度下降，既体现了不同交易环节的风险差异，也反映了双方对公司估值的共识。“定向增发价格最低，因为有锁定期，风险相对较高；协议转让价格相对较高，因为是直接获得控制权。” 李立表示，“这种定价方式比较合理，兼顾了各方利益。”

　　“家居行业的平均市盈率在 20 倍左右，而半导体行业的市盈率往往可以达到 50 倍以上，估值差异非常大。” 黄强烨表示，“这也是市场看好这次重组的核心原因。”

　　预期过满是未来皮阿诺最大的风险。控股权转移前后四个交易日，公司股价已连续收获四个涨停，短时间内暴涨的股价反应出市场预期。然而，家居企业和半导体企业的业务模式、技术壁垒、人才结构完全不同，跨界重组的整合充满挑战。